平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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