来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分(光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词