文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速km是公里吗，1km等于多少公里放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shkm是公里吗，1km等于多少公里í)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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