核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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