文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòn2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才g)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才