来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qiá2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县n)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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