《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(niá有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语n)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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