主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口strong>，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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