核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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