左眉毛有一根特别长是什么意思？

　　平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能左眉毛有一根特别长是什么意思？企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落左眉毛有一根特别长是什么意思？0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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