来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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