分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？;>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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