分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(ró孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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