文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)1km等于多少米 1km是不是1公里加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能1km等于多少米 1km是不是1公里有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(f1km等于多少米 1km是不是1公里āng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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