《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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