平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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