分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(r柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹óng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(x柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ù)宽信用持续不及预期。

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