《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，<2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗strong>提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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