平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BPxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuàxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的i)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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