《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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