来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。