文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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