摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历