平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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