核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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