核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说='color: #ff0000; line-height: 24px;'>韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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