文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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