“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房(fáng中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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