平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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