王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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