来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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