“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(j稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊īng)双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xià稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊n)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(ché稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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