来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在3在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm5％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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