文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资500万越南盾是多少人民币，1人民币=产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(y500万越南盾是多少人民币，1人民币=ǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　500万越南盾是多少人民币，1人民币=部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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