主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5p廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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