平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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