文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(j蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗īng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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