《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(ch精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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