核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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