文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么>

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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