《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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