文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式n)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíngcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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