核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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