“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停p>

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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