王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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