文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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