平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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