来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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