分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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