平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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